摘要：（报告出品方/作者：中泰证券，范劲松、何长天）一、加快布局新兴产业发展，省内呈现消费升级趋势安徽省内加速产业布局，居民消费水平稳步提升随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽 车发展，比亚迪、华为等高新技术企业落户安徽...
（报告出品方/作者：中泰证券，范劲松、何长天）
安徽省内加速产业布局，居民消费水平稳步提升
随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽 车发展，比亚迪、华为等高新技术企业落户安徽，居民消费结构不断优 化，逐步从量的满足转步到质的满足；根据安徽省统计局数据显示，全 省社会消费零售总额自 2016 年以来连续跨越多个千亿级台阶，由 1.27 万亿元提升至 2.15 万亿元，五年复合增长率为 11.1%；
省内固定资产投资加速，高质量投资促进省内高质量发展。2022 年 1-7 月安徽全省固定资产投资保持较快增长态势，全省固定资产投资同比增 长 8.5%，高于全国 2.8 个百分点。其中，民间固定资产投资增长 3.7%， 高于全国 1.0 个百分点。分产业看，第一产业投资同比增长 11.4%，第 二产业投资增长 18.4%，第三产业投资增长 3.9%。第二产业中，工业 投资同比增长 18.5%。从各细分领域看，制造业、基础设施、社会领域 投资保持稳定增长。其中，1 月至 7 月，全省制造业投资增长 19.2%， 高于全国 9.3 个百分点，占比较大的电气机械和器材制造业、计算机通 信和其他电子设备制造业、汽车制造业投资同比分别增长 66.4%、 37.6%、23.4%。值得关注的是，基础设施投资增速加快，全省 1 月至 7 月基础设施投资增长 24.9%。未来省内将持续加大资源整合和要素保障 力度，加快推进重大项目建设，抓住经济恢复关键期，充分发挥投资对 稳增长的关键作用，以高质量投资促进高质量发展。
省内承接长三角产业转移，集聚成为全国知名品牌。2021 年初，安徽 省政府出台《皖北承接产业转移集聚区建设实施方案》，通过有序推动皖 北地区加快产业承接步伐，逐步形成分工合理、特色鲜明、优势互补的 空间承接新格局，将集聚区打造成为长三角高质量承接产业转移的优选 地。构建“6+2+N”产业承接平台，皖北承接产业转移集聚区建设中， 依托国家级、省级开发区和省级（际）合作共建园区，构建集群化、差 异化的“6+2+N”承接产业转移空间布局模式。其中，“6”是指皖北 6 市各选择一个园区，即淮北濉溪经开区、亳州高新区、宿州高新区、蚌 埠高新区、阜阳合肥现代产业园（阜阳经开区）、淮南高新区，“2”是指 4 个县（市）所在的滁州、六安两个市各选择一个园区，即凤阳经开区、 霍邱经开区，作为省级重点推进的承接产业转移平台。“N”是指皖北其 它符合条件的园区，根据自身优势和特色承接产业转移。到 2025 年， 集聚区承载能力全面提升，建立较为完善的承接产业转移体制机制，规 模以上工业增加值、常住人口城镇化率、城乡居民收入年均增幅高于全 省平均水平，主导产业集聚效应初步形成，集聚区品牌影响力初步显现； 到 2035 年，形成若干在全国具有重要影响力的产业集群，区域重点城 市能级显著提升，大中小城镇和美丽乡村融合发展，城乡居民收入基本 达到全省平均水平，集聚区成为全国知名品牌。
省内布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。2021 年 7 月，安徽省 政府印发《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021-2023）》，省内 计划培育 3—5 家有重要影响力的新能源汽车整车企业和一批具有全球 竞争力的关键配套企业，拥有 10 个以上行业知名品牌，打造世界级新 能源汽车和智能网联汽车产业集群。到 2023 年，全省新能源汽车产量占全国比重 10%以上，零部件就近配套率达到 70%以上；新能源汽车及 关键零部件技术整体上达到国际先进水平，新能源汽车在公共服务等领 域得到广泛应用，基本形成“纯电动为主、氢燃料示范、智能网联赋能” 的发展格局。同年比亚迪宣布落户合肥，备案项目总投资为 60 亿元， 年产能 40 万辆，未来主要从事新能源电池电芯、模组及相关配套产业 等核心产品的制造，项目于 2021 年 8 月底开工建设。2022 年五月， 合肥市经开区与蔚来就 NeoPark 新桥智能电动汽车产业园区整车二期 和关键核心零部件配套项目签署合作协议。项目占地 1860 亩，根据协 议将导入蔚来集团旗下全新中高端品牌智能电动汽车产品等，计划 2024 年建成投产。伴随着众多车企纷纷“落户”合肥，合肥也将成为中国的 “新能源汽车之都”。
伴随着省内固定资产投资加速进行、省内承接长三角地区产业转移、以 及新能源车企提前布局，将带动省内经济的快速发展，省内居民消费力 稳步提升，消费升级趋势显著。
人口稳定增长，常住人口 2017-2021 年由 6076 万人增长到 6113 万人， 稳定增长，人均 GDP 从 4.91 万元增长到 7.03 万元，CAGR 高达 9.4%；人 均支配收入从 2.2 万元增长到 3.15 万元；人均消费支出从 2.2 万元增长 到 3.15 万元，经济拉动表现良好，为白酒消费提供了强劲支撑从政商需 求来看，2018-2021 年安徽省固定资产投资额 CAGR 为 8.8%；从未来看， 2022 年安徽省政府印发《安徽省有效投资攻坚行动方案》，提出十项专 项行动促进投资发展，安徽整体加入长三角城市群，白酒餐饮与政商环 境优秀，白酒市场规模增长潜力有基本面支撑。
主流价格带持续升级，本土品牌优势显著
复盘苏皖白酒价格带升级历史，2005 年至 2012 年间，安徽省内白酒主 流价格带在 60-100 元之间，代表产品为古 5、献礼、以及口子 5 等，同 期江苏省内整体收入水平高于安徽，主流价格带在 100-200 元之间，其 主要代表产品为海之蓝等；随着人均可支配收入的稳步提升，安徽省内 主流价格带升级至 80-150 元之间，主要代表产品为古 5、口子 6 等，同 期江苏省内主流价格带也随之上升至 200-300 元，主要代表产品为天之 蓝；2017 年后徽酒加速升级，省内主流价格带随之升级到 120-200 元 之间，产品以古 8、口子 10、洞 9 为主，同期苏酒主流价格带已同步升 级至 300 元以上的次高端价格带，主要代表产品为梦之蓝以及今世缘对 开/四开。整体来看，苏酒消费升级领先于徽酒一轮，安徽省内人均收入 水平较江苏略有差距，但白酒主流价格带持续升级，伴随着省内新兴产 业升级顺利，人均消费水平有望快速提升，我们看好徽酒进一步缩小与 苏酒差距。
安徽白酒消费市场偏爱徽酒，根据酒食新消费数据，2021 年省内 品牌中金徽酒三杰占比就高达 51%，分价格带来看，100-300 元中 高端价格带占比最高，目前仍处于加速扩容阶段，其次 100 元以下 大众价格带占比仅次于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众 价格带持续收缩；整体来看，徽酒主流价格带低，次高端以上占比 较小；分品牌来看，古井加快布局次高端，迎驾与口子窖跟随放量。
高端价格带以茅五泸为主，省内品牌处于培育期。根据渠道测算 来看，安徽省内高端白酒市场规模约为 40 亿元，其中茅五两大品牌 占据 95%的市场份额，省内品牌中仅有古井年三十、口子 30 进行前 瞻性布局，目前仍处在品牌培育期，未来有望成为高端赛道重要参 与者。
次高端价格带存在较多强势品牌，竞争格局较为分散。将省内次 高端价格带拆分为两个维度来看，首先在 500-800 元价格带中，古 井 20 表现强劲，兼香 518 与梦 6+协同放量；其次在 300-500 元价 格带中竞争格局相对分散，其中水晶剑作为代表，同时以古 16、口 子 20 与迎驾洞 16 为代表的徽酒三杰紧随其后。随着省内龙头在次 高端价格带进一步布局，不断通过高端产品进行消费者培育，伴随 省内消费升级加速，未来或将加快占据市场。分品牌来看，省内次 高端价格带被省外品牌剑南春、洋河渗透。省内品牌古井、口子窖 强单品聚焦，迎驾以洞 16/20 初步布局。
中高端作为主力价格带，坚实壁垒为徽酒保驾护航。200-300 元 价格带正加速放量崛起。根据测算我们发现，安徽 200-300 元价格 带中古井古 7+古 8领衔，其次口子 10 与迎驾洞 9 紧跟其后；100-200 元价格带古 5、口子 6、洞 6 三款产品领先，苏酒洋河海之蓝伴随放 量。整体中高端价格带中徽酒占据绝对市场，省内地位稳定。
100 元内大众价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心单品。据测算， 安徽百元内价格带规模约为 120 亿，其中竞争格局较为分散，以古 井献礼为代表的的产品市场占比不高，徽酒三杰在市场中并无绝对 话语权。省内消费升级趋势显著，大众价格带逐步萎靡。
省内白酒市场扩容，徽酒品牌享受消费升级红利。根据酒食新消 费数据，目前安徽省内白酒市场规模约为 350 亿，我们预计在产业 升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，安徽白酒市场扩容 将优于全国，次高端放量加速，我们预计在 2024 年，省内白酒市场 规模将达到 400 亿，其中目前主流 200-300 元价格带产品持续放量， 100 元以下产品市场规模出现一定下滑，300-800 元次高端价格带将 是未来竞争风口。安徽省集中度趋势明显，扩大的市场份额由省内 龙头瓜分。随着古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖的发展，三大龙头合 计市占率提升到 2021 年的 52%。龙头话语权强，市场占比逐渐扩大。 酒业家团队 2021 年对中小企业的调研发现，白酒中小企业业绩普遍 下滑明显，白酒企业分化加速，马太效应越发突出。对于安徽而言， 龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；而中小企业产 品升级难度高，培育市场、品牌难度高，渠道能力差，很难在机遇 面前与龙头竞争。政策方面，安徽省政府发布《促进安徽白酒产业 高质量发展的若干意见》，提出要培育 1 家年营收过 200 亿和 2 家营 收过百亿的白酒企业，政策倾斜向行业龙头促进其发展。我们预计 徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持 续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头 企业市场份额将持续提升。
纵观白酒行业全国化历程，我们发现白酒企业的全国化过程主要分为四 个阶段，首先是围绕大本营建立省外优势地区，以古井为例，省内占比 较多，省外河南、山东、江苏为优势地区；其次是点状市场全国化，以 舍得为代表，收入呈现高度点状化分布；接下来是换大本营全国化，以 洋河为例，省内收入占比接近一半，省外快速扩张，增速优于省内；最 终形成以茅台、五粮液为代表的全国化消费，不再以渠道或者个别地区 的消费水平的变化而变化，与全国整体消费水平挂钩。
早期全国化推进受挫，重拾旗鼓再度扬帆起航
早在 2015 年古井就开启过全国化进程，但最终效果并不如意，我们总 结发现，过去古井在省外开拓方面主要有以下几个问题： （1）省内竞争格局尚不清晰，营销资源过度浪费。历经白酒行业三年 深度调整，2015 年古井贡酒开启新一轮全国化征程，公司采取聚焦战略， 将安徽省作为重点战略部署地区，届时省内白酒竞争格局较为分散，口 子窖、迎驾贡酒先后上市，古井省内地位尚未稳固；白酒企业全国化进 程的首要任务是确定省内基地市场份额高占有，同时建立省外优势市场， 而省内竞争过于焦灼导致公司在省内市场浪费过多的营销资源，在对省 外扩张时略显乏力。
（2）产品布局失误，深陷低端市场竞争。和其他全国化白酒企业不同 的是，古井产品布局方面选择价位较低的古井献礼、古 5 等产品率先进 入省外市场；2015 年，古井在全国化布局的首站选在河南，河南白酒市 场长期以来竞争激烈，特别是在中低档白酒竞争中格外强烈，古井通过 低价位产品打入市场，无疑会陷入激烈的价格厮杀战，投入产出比较低； 同时作为古井全国化的第一步，采取低价位产品布局，不仅仅会矮化品 牌高度，也使得消费者的品牌认知度降低，产品覆盖率不尽人意。
2020 年开始，公司加速推进全国化进程，吸取此前经验，分别在品牌、 产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐 步完善，同时渠道深耕初见成效，我们看好本轮全国化进程取得新突破。
（1）全力推进市场和品牌建设，重塑品牌形象。吸取此前的经验，此 轮全国化征程始于省内竞争格局稳定，且保持绝对优势的基础。 2015-2020 年间，公司收入水平大幅增长，整体收入规模领先于其他三 家徽酒上市公司，省内竞争领先的前提下，可为省外扩张提供源源不断 的资源；在品牌形象方面，经过多年的消费升级，白酒行业已经进入品 牌为王的时代，近几年公司持续推进品牌营销，提升品牌高度：自 2016 年起“牵手”央视春晚，连续数年以“特约”的身份在春晚中出现，并在黄金 时间播出。通过春晚这一热门 IP，古井贡在春节节日期间取得了良好的 曝光度。连续数年的合作，也在人们心中留下良好的品牌形象；同时公 司还冠名《2022 中国诗词大会》。酒与诗词的关系更是源远流长，亲密 无间。该次冠名将中国传统酒文化与传统诗词文化相结合，以诗酒为媒， 彰显品牌价值与韵味；在全国各地举行以“中国酿 世界香”为主题的年份 原浆古 20 中国品牌之旅，活动内容包括在全国主要高铁站内打造沉浸 式酒文化体验平台，与全国各地消费者积极互动，并举办高规格的白酒 文化品鉴盛宴，让消费者更直观地体验高品质的古井贡酒，领略古井传 统酿造技艺。
（2）瞄准次高端市场，高渠道利润实现产品快速覆盖。此次全国化进 程，公司以古 20 作为拳头产品，进攻省外次高端价格带。我们认为， 公司此次以高价位产品作为重点推广对象，一方面对品牌形象起到抬高 的作用，另一方面伴随着白酒行业整体消费升级趋势，次高端价格带拥 有较大的放量机会，古 20 有望享受消费升级带来的扩容红利。同时， 在产品竞争方面避免了与低端产品的价格厮杀，同时在渠道方面保留较 大的操作空间。
（3）渠道政策因地制宜，费用高举高打。公司在省外执行了非常宽松 和友好的政策，在 2018 年的招商政策上，古井方面明确指出，“低首单、 不压货、专职化”的新政策，下沉至县级市场，战略优化渠道资源和商 家结构，对于重点市场、优质客户要“不计成本投入支持”。针对团购经 销商，首单门槛设定为 10 万元起步；在库存问题上，设定最低库存和 最高库存两条红线，以实际需求进行合理分配；同时，强调了“人员专 职化服务”，在市场导入期和核心终端配备专人人员，加速实现产品快速 布局。在针对省外不同地区采取不同的渠道策略，考虑到省外市场在消 费基础、经销商资源、竞争格局等方面都存在一定的差异，公司在省外 渠道策略方面提供厂家主导深度分销、1+1 厂商模式等多种选择，同时 复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作，省外高地市场 不断涌现；公司在渠道费用投放方面始终保持高位，整体费用投放高达 30%，省外费用投入高于省内，对比洋河等其他全国化酒企投入力度更 大，我们预计短期内将实现品牌规模的快速提升。
（4）省外并购黄鹤楼，发力湖北市场。2016 年公司以 8.16 亿元收购湖 北省内老酒品牌黄鹤楼，进军湖北市场；我们认为并购是区域性名酒品 牌全国化进程中最有效的方式之一，促进酒企实现资源共享与优势互补， 以洋河为例，洋河于 2011 年并购双沟酒业，实现强强联合，当年洋河 即实现营收同比增长 67%，净利润同比增长 80%，规模效应显著；我们 认为黄鹤楼在古井全国化进展中扮演了必不可少的角色：首先，黄鹤楼 作为湖北唯一国家级名酒，品牌优势突出，在省内消费者心中有深远的 印象；其次黄鹤楼定位中高端白酒，在品牌宣传、渠道方面与古井起到 协同作用；公司在收购黄鹤楼后，先后向黄鹤楼派驻团队，在管理、销 售等方面对品牌实现赋能，同时签订业绩对赌协议，设立营业收入、净 利润以及净利率目标，如果黄鹤楼酒业每年经审计后的销售净利率低于 11.00%，则古井应按照协议就差额部分进行补偿；如果黄鹤楼酒业连续 两年的销售净利率低于 11.00%，则转让方有权回购古井所持黄鹤楼酒 业全部股权，回购价格为 81,600 万元；2017-2019 年期间皆顺利完成 既定目标，2020 年受到疫情影响，当年不进入考核年度，考核目标顺延 至 2021 年及 2022 年，2021 年顺利完成考核目标，同时我们预计 22 年公司黄鹤楼品牌收入将超过 20 亿元；
我们为什么看好古井全国化进程
（1）浓厚的品牌积淀是复苏的重要条件。对于白酒品牌来说，品牌知 名度是影响酒企全国化的重要因素之一。从历史的角度来看，古井就是 全国化白酒品牌。古井贡酒作为国内老八大名酒之一，自 1959 年酒厂 改制以来，依托品质与独特的风格，先后在四次在全国评酒大会上夺得 金奖；公司在 06 年以前，省内收入占比仅为 50%，省外对古井品牌的 认知良好；我们认为，品牌复苏远比品牌开拓容易，基于古井良好的品 牌基础，伴随着营销宣传的多管齐下，品牌价值有望快速拉升。
（2）省内稳定的地位扫清后顾之忧。根据酒食新消费数据，2021 年安 徽省内白酒市场规模约 350 亿元，其中古井市场占有率远超其他徽酒品 牌，同时在 300-800 元的次高端价格带竞争中，凭借古 20 与古 16 的强 势表现，市占率在市场上保持绝对领先；意味着古井在省内竞争中取得 领先，未来将把重心放在省外拓展上。
（3）精细化的渠道耕作确保品牌覆盖广度。对比往年全国化品牌扩张 过程，渠道放量实现全国化第一步。古井作为徽酒企业中最擅长渠道运 作的企业之一，在市场渠道运作方面，古井长期在渠道端精耕细作，形 成了扎实可靠的渠道基础，公司对于渠道端具有较强的掌控力，采取以 点带面的方式开拓市场，选择重点市场作为样板，渠道资源以及费用方 面倾斜，实现快速铺货放量，通过复制样板市场的成功案例，实现品牌 的快速覆盖。
（4）精确的产品定位提升品牌高度。2018 年以来古井贡酒瞄准次高端 市场，在空白的价格带上推出拳头产品古 20，拉升品牌形象高度，在次 高端市场上站稳了脚跟后 采用“1+2”的产品结构，通过古 16、古 8 形成产品矩阵，合力突围放量。
（5）产能提升伴随高产能利用率。当前公司现有产能 11.5 万吨，2021 年实际产能 10.99 万吨，产能利用率高达 95.6%，公司于 2020 年 3 月 投入 89.24 亿元实施酿酒生产智能化技术改造项目，预计 2024 年 12 月 完工，届时古井产能将提升至 24.5 万吨，为公司全国化进程提供产能基 础。
河南市场复苏：河南作为传统白酒消费大省，市场竞争激烈且省内并无 绝对龙头企业，古井自 2010 年就计划进入河南市场，2011 年建立河南 营销中心，15 年荣获河南市场十大畅销酒品牌，但由于早期主打低端产 品，导致公司品牌形象出现部分下滑，产品认可度也随之降低；2018 年随着古井发力推动河南市场复兴之路，凭借宽松的渠道政策与全新次 高端战略单品，公司在河南市场销售额持续上升，2021 年河南市场贡献 重要销量，成为古井在安徽省外重点市场之一；伴随着次高端单品古 20 在河南省内的持续增长，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古 5、 古 8、古 16 三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场 规模将不断提升，领衔古井全国化征程。
江苏市场接力：江苏省与安徽省在地理位臵上相邻，同时在饮酒习惯方 面有较多的相似性，无论是苏酒还是徽酒在两地都保持较高的欢迎度； 江苏省作为长三角地区的重要省份之一，在经济环境方面要略好于安徽 省，在白酒消费上也略高于安徽，根据产业调研，江苏省内白酒主流价 格带在 300 元以上；在此次古井全国化进程中，主打的古 20 战略单品 凭借优秀的品牌力与渠道利润在江苏强势突破放量，江苏市场作为古井 在另一重点白酒销售市场，我们预计随着古井品牌势能的不断突破，未 来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一。
渠道提前布局进入收获期，精细化费用投入聚焦基地市场
自古来中国白酒市场就有这“东不入皖，西不入川”的说法，省内白酒 企业通过多年的渠道深耕，无论在攻坚还是防守方面都具有独特之处， 同时产品方面更适合当地消费者习惯，而古井作为徽酒代表之一，更是 在渠道等方面拥有较强的优势：
（1）古井渠道布局较早，品牌进入收获期。古井作为安徽地产酒龙头， 重视品牌力的提升，提前推出产品布局次高端价格带。公司在 2008 年 推出年份原浆系列重塑品牌形象，品牌势能不断提升，随后推出古 16、 古 20 产品布局次高端赛道，经过多年的品牌培育，古井年份原浆系列 进入收获期，公司次高端产品将随之快速放量，品牌力进一步提升。在 渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上 偏向于配送商。古井经销商体系是以厂家为主导的“1+1”的深度分销 模式，厂家负责制定销售策略以及指导市场建设，经销商负责打款、配 送等基础工作，相较于省内口子窖的大商制、依靠经销商来进行市场开 拓的模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较 小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更 高。对于徽酒来说，渠道是品牌最主要的核心竞争力之一。
（2）费用投放聚焦，省内重视程度高。公司费用投放围绕市场建设、 消费者培育精准聚焦，优化调整既有与厂商的合作模式，优化资源配臵， 提高费用投放使用的准确性。相对于其他全国化次高端品牌的汇量逻辑 来看，古井以省内市场为基地，对省内基地市场在资源聚焦、渠道精细 化程度上优势明显。古井在 2010 年开始在省内重点推广“三通工程”， 即“路路通、店店通、人人通”，通过“小区域高占有”政策，在选定的 区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精 细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互 动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化； 先在局部区域做到第一，然后进行成功复制，逐步扩大市场占有率，将 板块连成一体，最终全面打开目标市场，做到市场销量第一。
产品结构布局完善，核心单品卡位省内主流价格带
古 5、古 8 卡位省内主流价格带，古 16、古 20 向上突破放量。随着省 内消费升级延续，安徽主流白酒价格带已经升至 100-300 元，根据酒食 新消费数据，省内 100-300 元价格带市场规模约 140 亿元，古井在省内 拥有绝对优势。
古 8 作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格 管理方面有较强的优势。公司在产品布局方面较为前瞻，从 2012 年起 就推出古 16 提前布局 350 元价格带，解决洋河在安徽省内发展较快的 问题；2015 年推出古 7 尝试 160 元价格带，引领省内白酒消费升级， 随着省内消费升级趋势不断延续，及时推出古 8 布局 200+价格带；渠 道网络完善，古 8 顺势而为。公司于 2013-2015 年白酒行业调整期间， 逆市增加渠道费用投放，聚焦省内渠道下沉，通过深度分销模式，构建 完善的渠道网络，省内渠道扁平化，厂商直控终端，渠道价格把控能力 强。公司于 2016 年起渠道聚焦古 8，顺应消费升级趋势，主流消费带产 品从早年的献礼到古 5，再到古 8，渠道费用同步聚焦于古 8，同时早期 的古 5、献礼等省内宣传推广建立稳定渠道网络，古 8 顺势而为实现快 速放量。目前省内以合肥为代表的白酒高地市场主流价格带已经提升至 200-300 元之间，古 8 实现稳定放量，但其他地级市、区县消费主流价 格带仍在 120-200 元之间，随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全 省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度， 我们预计古 8 在省内仍有较大的放量空间。
古 20 价格突破天花板，有望成为省内次高端大单品。徽酒市场向来竞 争激烈，素有东不入皖的行话，但在次高端白酒竞争中，东不入皖反而 成了东要入皖，2021 年省内次高端规模约为 50 亿元，其中除古井外， 较多外来品牌例如剑南春、洋河等都占据一定的市场规模。纵观省内次 高端结构来看，自 2018 年古井开始布局古 20 以来，通过加强广告宣传、 严格实施配额制的打法，资源方面倾斜，着力将古 20 打造成为次高端 大单品，随着古 20 批价站稳 550 元大关，品牌高度逐渐与省内竞品拉 开差距，成为省内次高端价格带头号大单品，随着古 20 的加速放量， 伴随古井品牌省内的高接受度，我们预计古 20 将对省内次高端竞品形 成压制。
省内并购明光酒，差异化竞争补充空白区域。公司于 2021 年初以 2.00 亿元收购安徽省内名酒明光酒业 60%的股份，作为中国明绿香型白酒的 开创品牌，明光酒历史悠久，在安徽省内享有不错名气。2022 年 7 月， 由安徽明光酒业有限公司牵头起草编制的《明绿香型白酒》团体标准， 历经立项、标准起草、征求意见、专家审查、批准发布等流程，日前由 中国食品工业协会批准发布公告。我们认为，通过并购明光酒，古井正 在加速省内布局，形成产品优势互补：（1）明光酒省内主力市场在滁州， 靠近江苏地带，该区域受到洋河的影响较大，而明光酒有一定的品牌基 础，通过嫁接古井优秀的渠道管理，有望巩固古井滁州市场份额；（2） 明光酒产品主要布局在百元以下的大众品类，古井在全国化过程中持续 进行升级，明光酒将填补大众价格带空白区域，伴随光瓶酒市场大洗牌， 明光酒有望实现快速放量；我们认为，通过收购明光酒业，古井在省内 布局进一步完善，市场地位加速巩固；
次高端战略大单品突破放量，引领古井全国化进程
古 20 围绕团购渠道布局，省外实现快速放量。作为公司主要利润产品 和省外扩张战略单品，自 2018 年古 20 上市以来就主要围绕团购渠道布 局，在选商制度中，无论新老经销商都要有当地团购资源；同时，在组 织方面，古井在各地办事处成立独立团队来运作古 20 产品，匹配相应 人员；资源方面，过去团购资源主要围绕古 8 和古 16，古 20 上市后， 公司把古 8 放入流通渠道，集中团购资源运作古 20，针对婚宴、地区商 会、同学会等进行深度合作；古井在江苏市场竞争初现成效，我们预测 今年古井年份原浆产品在省外重点市场江苏销售可以达到 10 亿以上规 模。
次高端价格带扩容，古 20 迎来放量机会。随着全国经济的快速发展， 中国白酒行业进入“长期不缺酒，长期缺好酒”的阶段，自 2016 年以 来，在茅台价格上行的带动下，高端白酒整体批价上涨，次高端白酒行 业打开价格天花板，古 20 上市后经过多次提价，目前已站稳 600 元价 格带；整体来看，目前 500-600 元价格带产品竞争激烈程度并不高，主 要产品仅有洋河梦 6+以及部分酱酒产品，产品生存空间相对较优；同时， 作为首个在此价格带布局的徽酒品牌，古 20 提前站位在一定程度上宣 告徽酒品牌引领者的地位，在徽酒品牌省外拓展方面有更强的先发优势。
严格执行控量保价政策，加强渠道价格管控。古 20 自上市以来就严格 执行控量保价政策，短期内不追求放量，从而实现对产品、库存、经销 商、终端、批价等多方面的精细化管理，提升对市场主动权以及话语权。 古井针对每个区域市场的季度进行配额分配，超过配额的一律不发货， 从而实现平衡供需关系，加强价格管控。同时在渠道利润方面，古 20 丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上表现积极。
“1+2”产品布局，带动品牌产品快速发展。在省外产品布局方面，古井 采“1+2”或“1+3”的产品布局，以古 20 作为重点打造产品，同时配 备 2-3 个核心单品协同放量，形成较强的产品矩阵，通过古 20 拉升品牌 高度的同时，以古 8、古 16 培育消费者习惯，加速省内产品布局及放量。
收入端
2020 年五月，安徽省政府发布印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若 干意见》的通知，其中明确表明到 2025 年，安徽白酒企业实现营业收 入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营业收入超过 200 亿元的 白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家，打造一批在国内具有更高知 名度和竞争力的企业，建成全国优质酒生产、研发和原料、包装基地， 构建“品牌强、品质优、品种多、集群化”的安徽白酒产业发展体系， 提升安徽白酒在全国的品牌影响力。同时公司十四五规划中明确说明 2024 年公司规划收入两百亿元，坚持战略定位全国化+次高端化。
年份原浆系列：考虑到年份原浆系列作为公司核心发展产品系列，产品 结构布局聚焦于中高端以及次高端，毛利率高于公司其他品牌，随着安 徽省内消费升级延续，省内白酒主流价格带上升至 200 元左右，合肥白 酒主流价格带升至 300 元，省外以古 20 作为拳头产品持续推广，整体 次高端白酒热度依旧，我们预计古 8 持续高增，古 20 实现快速放量；
公司自 2018 年推出古 20 产品后，持续聚焦资源发力古 20，在严格执 行配额制的管控下，产品渠道推力高于竞品，经过 3-4 年的深度布局与 消费者培育，古 20 初步放量，进入加速成长期，预计未来几年内将成 为古井第一大单品；公司层面提前布局古 26、年三十等千元价格带产品， 持续拉升古井品牌形象，强化品牌效应助力古 20 持续放量，确保古 20 产品势能得到释放。我们预计 2022-2024 年年份原浆系列收入增速分别 为 25.0%/22.0%/20.0%。
古井贡酒系列：考虑到古井贡酒系列作为大众酒代表之一，其所在的大 众酒市场容量逐步收窄，但近期以来光瓶酒市场份额逐步提升，我们预 计古井贡酒系列将实现稳健增长，2022-2024 年古井贡酒系列收入增速 分别为 10.0%/8.0%/5.0%。
黄鹤楼系列：考虑到 2020 年疫情对品牌有一定的冲击，对赌考核目标 顺延，同时黄鹤楼品牌在湖北省内认知度较高，我们认为黄鹤楼系列收 入短期内确定性较强，未来几年将实现稳步增长，预计 2022-2024 年黄 鹤楼系列收入增速分别为 33.0%/25.0%/20.0%。
费用端
我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商 折扣促销政策以及会计费用计提方面，与销售费用率较低口子窖有一定 的差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一：
根据口子窖招股说明书，口子窖的具体促销模式包括公司承担促销员费 用和公司给予经销商销售折扣等形式。
口子窖承担促销员费用是指经销商聘请促销人员开展产品推广和销售， 公司分担部分人工成本，并由公司审批年度促销费用预算，进行总额控 制。经销商实际发生支出后，向公司申报，待经核准由公司分担的人工 成本后，公司凭相关劳务发票及证明资料予以报销，计入公司促销费用。 公司期末根据前期实际发生的促销费用，在不高于预算总额的前提下， 结合本期已实施但尚未报销的情况，合理估计本年度发生的促销费用总 额，测算与账面实际列支的促销费用之间的差额，预提相关促销费用。
口子窖对经销商的销售折扣主要有两种模式：一种是公司为促销投放一定量的奖卡，另一种是因经销商开展促销活动发生支出，公司本着互惠 互利的原则，考虑经销商的促销活动力度，在产品销售时让价于经销商， 公司在报告期末，计算审核后确定的折扣总金额与实际发生的折扣金额 之差，按权责发生制原则，在期末计提对应的折扣额，冲减当期收入， 同时确认相关负债。
按照《增值税暂行条例》及其《实施细则》的规定，“纳税人采取折扣方 式销售货物，如果销售额和折扣额在同一张发票上分别注明的，可以按 折扣后的销售额征收增值税；如果将折扣额另开发票，不论其在财务上 如何处理，均不得从销售额中减除折扣额。”口子窖对经销商的销售折扣 都是企业为促进商品销售而给予的价格折扣，销售额和折扣额在同一张 发票上分别注明，公司按实际销售额缴纳增值税，因此不存在少缴增值 税相关的税务风险。在这种方式下，口子窖的主营业务收入会比正常情 况下要少，且这种方式下“销售费用-促销费用”没有发生额。
根据口子窖招股说明书中披露，2012-2014 年间，公司销售折扣费用分 别为 6.40、7.24 和 6.54 亿元，占主营业务收入金额的比例分别为 22.72%、23.07%和 20.54%；
以让价方式支持经销商这种方式在促销层面更加简化，促销优惠更多的 落在经销商身上，对于经销商来说更加实惠，同时经销商的对于促销方 式的自由度更高，但对于口子窖来讲，在渠道管控方面控制力较弱，且 在经销商费用使用方面话语权不高。
古井在厂商模式上采取控价模式，渠道管控方面主要采取平台商模式与 厂商 1+1 深度分销模式并存。对于白酒企业来说，控价模式无疑是对厂 商对于目标市场的掌控程度有较大的考验，在控价模式下，厂商将费用 全部集中在自己手上，通过统一的渠道策略以及动作，全权管理目标市 场，要求厂家在战略规划、市场策略等方面拥有全面的能力；在渠道管 控方面，古井主要采取厂商 1+1 深度分销模式，公司投入费用、资源以 及人力协助经销商开拓市场，对经销商的依赖程度降低，同时厂商对市 场变化的敏感程度、管理效率方面有较大程度的提升。但不管是控价模 式还是厂商 1+1 深度分销模式，厂商在营销费用方面都相对付出较多， 这也就解释了古井在渠道促销费用方面相对偏高的问题。
由于公司采取深度分销的渠道模式，依托“三通工程”实现高精细化管 理，对公司业务人员的数量、能力等各方面要求较高，根据 2021 年年 报我们发现，公司目前在职销售人员高达 2911 人，全体人工总数达到 10745 人，相对应的全年职工薪酬达到 8.64 亿元，与此同时 2021 年古 井劳务费用高达 7.05 亿元，相对于可比公司来说，古井明显偏高的劳务 费用主要是由于公司对于编外人员的费用支付方式不同，不通过经销商 垫资后折扣转让，而是直接支付给编外人员。
通过对比口子窖与古井的费用处理模式，我们发现古井的费用处理模式 在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。由于 公司采取控价模式，以厂商为主导直接进行市场促销，在一定程度上放 大了公司收入规模以及销售费用，因此古井的综合促销费用相对于竞品 公司明显较高；以可比公司中今世缘为例，今世缘的促销政策主要采取 让价模式，由经销商自主决定费用的使用方式，自行投入费用做产品促 销。
古井的费用处理模式同时放大公司销售规模以及销售费用，导致公司在 销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方 式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。2021 年公司营业收入 132.7 亿元，销售费用 40.1 亿元，销售费用率达到 30.2%，其中职工薪酬 8.6 亿元，差旅费 1.6 亿元，广告费 9.0 亿元，综 合促销费 12.7 亿元，劳务费 7.1 亿元，其他销售费用 1.1 亿元；对比来 看，口子窖 2021 年营业收入 50.29 亿元，销售费用 6.39 亿元，销售费 用率 12.7%，其中广告费 3.6 亿元，促销及业务费 2.0 亿元，职工薪酬 0.61 亿元，对比来看古井的综合促销费用与劳务费用明显偏高；
假设古井在促销方式上同样采取让价模式；2021 年古井综合促销费用占 总营收的 9.5%，对比今世缘来看，2021 年今世缘的促销费用仅占总营 收的 2.2%，假设古井同样采取让价模式，将费用折扣到公司总营收内， 2021 年公司总营业收入将降至 120.0 亿元，同时销售费用将降至 27.4 亿元，销售费用率将由 30.2%降至 22.8%，对比今世缘 15.1%的销售费 用仍有部分优化空间；
假设古井在劳务费用计提方式上采取经销商垫付方式；2021 年古井劳 务费用占总营业收入的 5.3%，同样将劳务费用以折扣方式计入营业收入 后，叠加综合促销费用的转移，古井 2021 年营业收入将下降至 112.9 亿元，同时总销售费用将降至 20.3 亿元，此时公司销售费用率将下降至 18.0%，同时净利率上升至 21.0%，统一口径后销售费用率从 30.2%明 显下降至 18.0%，但净利率较可比公司来说依然有提升空间。
对比全国化名酒来看，我们看好未来古井迎来费用优化机遇，从渠道模 式来看，古井与汾酒都采用了深度分销模式来加强对于渠道的管控能力， 汾酒在全国化进程方面布局较早，早期投入较大资金用于渠道建设以及 品牌宣传，导致销售费用长期保持在 20%以上，随着全国化布局的不断 完善，渠道规模效应凸显，自 2014 年达到 28.45%的销售费用率峰值后， 汾酒的销售费用率保持持续下降形式，到 2021 年销售费用率已经降至 15.82%，在全国化酒企中处在偏低的位臵；同样，我们认为古井随着渠 道布局的逐步完善，规模优势将随之显现，未来销售费用率将实现收窄。
复盘来看，古井曾经经历过两次盈利水平的明显提升。2008 至 2012 年 间，省内白酒消费主流价格带向 80 元以上转移，古井于 2008 年首先推 出定位 120 元的古 5，后续及时改变策略推出献礼版，应该安徽省内主 流价格带实现快速放量，迅速成为古井第一大单品；随着省内消费升级 的不断延续，公司将推广重心转移到古 5，集中力量推动古 5 发展，形 成古 5+献礼两大单品矩阵，伴随着高利润率大单品的持续放量，公司净 利润稳步增长，毛利率从 2008 年的 38.5%提升至 70.9%，同期净利率 自 2.5%提升至 17.3%；2012 年，白酒行业迎来“三公消费”限制的低 谷期，整个白酒行业进入深度调整期，古井在 2012-2015 年期间逆向增 加销售费用投放，整体毛利率及净利率保持在较为稳定水平；2015 年后， 白酒行业迎来复苏，省内主流价格带顺势向上，古 5 大单品持续放量的 同时，公司加大对高利润产品古 8 的推广，消费档次的升级带动古 8 的 强势放量，古井形成以古 5+古 8 的产品矩阵，公司毛利率及净利率持续 提升；2018 年以后，公司主力推动古 20 全国化进程，前期推广过程中 销售费用、货折比例等投入较大，导致毛利率以及净利率有所回落，但 前期的费用铺垫有利于产品后续放量。
费用端来看，随着古井全国化渠道布局逐步完善，品牌规模效应逐步释 放，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈 现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计 2022-2024 年销售费用率 分别为 30.2%、29.5%、29.0%。
公司作为安徽白酒品牌代表之一，在省内基础稳固的前提下，加快品牌 全国化进程，未来业绩具有较强确定性，我们选取了有类似特质的白酒 行业内区域其他次高端龙头作为可比公司，考虑到古井省内业绩确定性 较强，省外加速扩张趋势，以及未来销售费用潜在较强的优化空间，我 们认为古井贡酒应享受一定的估值溢价。
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精选报告来源：【未来智库】。
