摘要：作者：大卫188来源：雪球1、酱香与浓香的差异：茅台是酱香型代表，五粮液是浓香型代表，浓香型白酒的发酵期大约在60到90天左右，而酱酒的发酵期在30天左右，从发酵期来说浓香型白酒的发酵期是酱酒的一倍以上。浓香酒的高端基酒对老窖池要求严格，高...
作者：大卫188
来源：雪球
1、酱香与浓香的差异：
茅台是酱香型代表，五粮液是浓香型代表，浓香型白酒的发酵期大约在60到90天左右，而酱酒的发酵期在30天左右，从发酵期来说浓香型白酒的发酵期是酱酒的一倍以上。
浓香酒的高端基酒对老窖池要求严格，高端酒出酒率低，制约了浓香酒高端酒的发展。高端浓香型白酒必须由老窖池酿造，20年以内新窖一般产不出优级品好酒，20-50年的可以生产5%-10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高，例如15口明朝老窖高端基酒的出酒率可以达到60-70%；为了卖两万吨的五粮液，连带着产出了十六万吨的系列酒。这就是我们在市面上看到大量的五粮液系列酒的原因。时间对五粮液有利，随着时间的流逝，五粮液旗下的酒窖时间就越老，出厂的优质酒比例就会得到提升。而老窖池的建造没有捷径，只能靠时间的积淀；五粮液拥有数量最多、历史最悠久、连续生产时间最长的明代古窖池群。拥有“长发升”“利永川”等明清酿酒古作坊8处，最早建于1368年的地穴式曲酒发酵古窖池15口，清代古窖池159口，以及鉴于20世纪60年代的酿酒窖房3处，老窖池679口；这些资源都是无法用金钱复制的。
酱香白酒自然发发酵，勾兑时不添加任何化学香精、调味剂、调色剂和水，自然发酵过程中产生的酸甜苦辣各种味道均兼而有之，优质酱香型白酒香气和口感自然，喝过几次后就会很快适应并喜欢上，因为自然的东西人的身体容易接受和适应，化学勾兑的东西，香气再浓，口感再好，吃多了就会身体不舒服。喝习惯酱香型酒以后人们很难接受其他香型白酒。酱香酒只是时间长，工艺流程多，但高端酒出酒率高50%左右，没有窖池限制。茅台酒出厂就是至少五年陈酿。茅台酒生产周期较长，每年重阳开始投料，同批原料要历时一年，经九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，再经三年以上酒库存放，最后精心勾兑，普通型茅台成品酒方能包装出厂。整个过程耗时至少五年。
由于产品结构原因茅台毛利率要高于五粮液，但随着五粮液产品结构的调整、渠道管控与经营效率的提升使得其毛利率与茅台差距在逐步缩小。茅台酒产品主要集中在高端茅台酒，中低端系列酒占比不高，飞天茅台牢牢把握高端白酒消费市场头把交椅，近年来坚持持续铺设渠道，在私人企业主、高消费人士之中引领高端白酒消费，备受追捧。茅台以明确的定位、清晰的产品结构把握住了高端消费市场。
2、管理层差异：
茅台管理层优秀，很少犯错, 高管统一没有持股，只有薪酬。茅台管理层优秀主要体现在对质量的控制上。茅台酒质量铁律“四服从原则”已经广为人知，即产量服从质量、速度服从质量、成本服从质量、效益服从质量。无论是过去还是现在，国酒茅台始终不渝地把产品质量视同为与生命一样重要。在市场旺需的情况下，茅台从不为绩效显著的利益诱惑而产生短见和浮躁，当产量与质量、效益与质量、速度与质量、成本与质量这四对矛盾尖锐对立的时候，茅台始终坚定不移地严守"四个服从"，把保持和发扬国酒茅台的质量摆在首位，而产量、效益、速度、成本始终都摆在以质量第一为前提之下的从属地位，一切服从于质量。“不挖老窖，不卖新酒”、“出厂酒品酒龄至少在5年以上”，都显示着茅台人对茅台酒品质的苛刻追求。
在过去的20年里，与同行贵州茅台、洋河股份相比，五粮液的管理是短板，自2017年新董事长李曙光上台以后进行了一系列的改革，带领五粮液实现“全面转型、二次创业”之路。将五粮液基酒调整为3 年，提升品牌五粮液的品质，砍掉了众多中低端系列品牌和贴牌品牌，提升品牌力。市场看好的居多。五粮液存在的管理问题涉及的利益复杂，很多都是难啃的硬骨头；因此，对于管理改善，我们可以将其划为超预期的因素，即使延续过去的管理，五粮液凭借品牌和产品的巨大优势，依然可以延续过去的发展，而如果管理一旦出现实质性的改善，则五粮液将如虎添翼，取得超预期的发展。五粮液的品牌依然过多，与茅台、洋河相比定位不清晰，由于很多问题都是历史遗留问题，涉及利益众多，改革难度必然非常大，经过三年运作，2018年4月，公司完成定向增发，发行价格21.64元；在本次增发中，员工持股计划持股2369.63万股，占总股本0.61%；经销商持股1941.14万股，占总股本0.5%；通过此次定增，公司深度绑定员工、经销商与多家战投，股权结构得以改善，建立了良好的利益共享机制，员工和经销商的积极性得以提高，公司发展动力充足。
3、出厂价与零售价的价差
2008年以前，五粮液处于价格主导地位，茅台跟随，2008 年1月，茅台率先将出厂价提升到 439 元，而后五粮液提价基本跟随茅台。2002年至今，茅台出厂价从218元调整到819元，年复合增速10%，五粮液出厂价从249元调整到739元，年复合增速8%。其实这也能看出来，茅台和五粮液一直紧跟消费升级大趋势，根据市场和消费者来决定产品的价格，因此一直牢牢把控着高端酒市场。
单纯从终端零售价格比较，五粮液不及茅台的一半。
2019年6月份，第八代经典五粮液上市，终端建议供货价959元/瓶、终端建议零售价1199元/瓶；同时，第七代经典五粮液的终端建议供货价调整为969元/瓶、终端建议零售价1399元/瓶，第八代经典五粮液出厂价定约在889元/瓶，仅比第七代经典五粮液收藏版的价格高出30元，这个价格是许多渠道商和消费者所能够接受的。五粮液这个出厂价与目前飞天茅台969元/瓶出厂价的差距仅在百元以内，但目前飞天茅台的终端零售价在2000元以上，和普五的差距接近千元。2013年2月至2016年，普五价格始终处于倒挂状态，即出厂价比零售价还高，这挤压了渠道价差，五粮液被认为无视众多经销商等商业伙伴的利益，这种策略不能够一直持续。五粮液通过 2015年8月，2016年3月、9月三次提价使出厂价从609元提升到目前的 739 元(计划外769元)，一批价提升到800元，已经实现了顺价销售，步入正向循环通道。从历史数据来看，2002 年至今，茅台、五粮液零售价比值处于(0.65,1.88)区间，均值水平1.21，比值低点出现在2003年9月，比值高点出现在2011年12月，2002~2006年，比值均小于1，2010年7月起，茅台、五粮液零售价比值加速上涨，于2011 年12月到达高点。2012 年起行业进入调整期，茅台价格加速回落，零售价比值也随之回落。值得注意的是，五粮液提价频次明显高于茅台，尤其是 2012 年后，这与五粮液的先降价后提价有关，但通过连续上调出厂价，五粮液已成功实现渠道顺价步入正循环，提价策略成功。
五粮液出厂价与一批价的价差不大，挤压了渠道的利润空间，而茅台出厂价和一批价的渠道价差，保证经销商盈利稳定性。
得益于厂商对终端渠道和产品价格的严格管控，国家放开价格管控以来，飞天茅台几乎均处于顺价销售且经销商利润颇丰。由于公司对经销商采取配额制发售产品，且配额额度提升空间较小，使得经销商格外珍惜已获配额，即使在行业深度调整期也不会轻易减少配额。经销商配额制以及渠道价差就给予公司在行业需求大幅下滑时有较长的缓冲期。历史数据来看，飞天茅台一批价和出厂价的价差平均为37%，当价差较大范围偏离37%这一合理水平，公司则会调整产品价格，以实现经销商利润的稳定。
4、金融属性：
由于酱香型白酒存放时间越长，酒质和口感会越好，这就导致了存放时间和产品价格的正相关性，持有茅台酒则会产生较大幅度的增值，即具备金融属性。因为增值价差的存在，茅台酒具有商品属性和投资属性的双重属性，使得经销商和消费者均有囤货需求，进而增加了茅台酒的需求，投资属性也提高了购买茅台酒的安全壁垒。而茅台作为高端奢侈品，因为金融属性加大了茅台的周期性，而五粮液因为历史上曾经长期出现过倒挂现象，金融属性相对茅台来说比较小。
