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覆巢之下，焉有完卵。

白酒之前有多么疯狂，现在就有多么惨烈。五粮液作为白酒行业的老二，股价跌妈不认，从去年高点回撤一度超过60%，近日略有反弹仍大幅下挫53%，期间市值蒸发逾7000亿元。

看内资，公募基金在一季度末持有五粮液3.4亿股，较去年Q2末减仓1亿股，基金持仓家数为631家，较去年Q2末减少636家。按照公募基金TOP10一季度末重仓股来看，五粮液排名第6，较去年Q3末下滑3位。再看北向资金，持股五粮液的比例为5.05%，持有市值为310亿元，最近3个月减仓55亿元，位列A股重仓股第9名。可见，内外资机构对待五粮液都呈现较为明显的谨慎态度。

再看全市场资金如何看待五粮液。当前，五粮液PE-TTM为27.2倍。如果把估值切换到2022年（假设按保守10%的业绩增长），估值倍数已经不足25倍。该绝对值与历史PE对比，已经处于相对合理的状态了。

横向对比，当前贵州茅台估值40.5倍，泸州老窖为37.8倍。贵州茅台长期供不应求，品牌最硬，未来业绩成长性与确定性，均要高于五粮液，估值倍数高一些也合情合理。但泸州老窖不管是品牌，还是未来长期业绩成长性均要逊于五粮液（市占率远高于国窖1573），市场却给予前者更高更贵的估值。历史上，五粮液市盈率多数时候是压制老窖的，而去年下半年开始至今一直有折价。

投资者不禁要问，五粮液究竟怎么了，为何会跌跌不休？现在可以抄底上车了吗？

01

杀估值

五粮液跌超50%以上，可能不仅仅是杀估值那么简单。去年2月18日，估值去到了历史绝对高位水平——69倍之巨。泡沫如此之大，经过1年多时间回归到当前相对合理的状态，不足30倍。

业绩层面，有没有深刻变化？

根据五粮液3月发布的业绩预告可知，2021年全年营收为662亿元，同比增长15%左右，归母净利润为233.5亿元，同比增长17%左右。直接看绝对业绩增速，还是不错的，比2020年还要快。但细看，隐忧却不少。

Q3、Q4单季度营收同比增速仅10.6%、11%，归母净利润同比增速分别为12.3%、11%。这相较于去年上半年增速有明显回落。如果把时间拉长至2016年白酒行业复苏的时点看，Q3和Q4已经回到了相对很低的增速水平了。

2021年前三季度，五粮液合同负债为46.91亿元，同比仅增长6.98%，环比大幅下滑25.9%。而贵州茅台、泸州老窖前三季度同比分别增35.1%、54.8%，环比分别增39%、35.3%。合同负债高低可以显示出渠道信心高低以及产品动销情况。可见五粮液在去年下半年开始已经呈现一些需求疲软的迹象。

另外，五粮液拥有较高的应收票据，21Q3末为171.15亿元（占总资产的14.5%），同比增长14%，而2016末年仅为96亿元。其实，从2014年开始，该项指标呈现持续大幅上涨的势头，主要逻辑在于改革过去大商制度，引入更多的小商利于牢牢把控渠道。由于下沉搭建经销渠道的时间很晚，给予经销商的门槛也更低。而贵州茅台和泸州老窖应收票据很小，可以忽略不计。去年11月底，五粮液还曾要求浙江经销商在五泸中“二选一”，引发了市场广泛的关注与争议。

客观上讲，五粮液2021年的业绩整体不算糟糕。但金融市场交易的是预期，其实是担忧今明两年业绩增速再度下台阶。

02

批价疲软

主营产品批价走势是观测企业经营与股价走势的风向标。尤其是批价走势变化，能够比较直观反应公司动销节奏和渠道管理情况，是市场很重视的前卫指标。

最近两年，五粮液的批价表现疲软。2020年2月至去年年底，国窖1573批价累计上涨12%，青花郎批价上涨19%，君品习酒批价上涨10%，然而五粮液同期批价仅仅上涨5%左右。

在去年年底提价之前，五粮液综合出厂价为大致在910-920元之间（计划内出厂价889元，计划外999元）。去年上半年，批价均价有980元左右，经销渠道有60-70元每瓶的利润。而到了下半年，批价下滑较快，均价只有930-940元，渠道利润仅有20-30元。到了年底，五粮液宣布将计划外从999元提价至1089元，计划内价格仍然维持889元，综合出厂价为969元，与贵州茅台齐平，但经销商平进平出，没有利润可赚。

今年3月，全国部分地区批价掉到960元，与综合出厂价小幅倒挂，这是五粮液最不愿意看到的结果。而到如今，据今日酒价显示，批价回升至980元，但渠道利润太过微薄。

而竞争对手，贵州茅台自然不用说，经销渠道至少有1600元的利润可赚，泸州老窖采取模糊返利的方式，经销商大致有50元的利润水平。而五粮液经销商利润太过微薄，对于五粮液接下来的销售策略执行以及动销极为不利。当然，今年五粮液方面有可能会采取渠道管理举措（比如控量、发货节奏）来力挺批价。

五粮液批价的疲软颇让资本市场担忧五粮液终端需求不行，即业绩会遭遇巨大的增长压力。这种担忧是有据可依的：第八代五粮液500ML官方指导零售价为1499元，较之前提高100元。但在京东、微信商城小程序等电商官方旗舰店渠道，叠加折扣券，实际支付仅需1220元。这一定程度上说明五粮液需求并没有想象那么强劲。

其次，从宏观经济逻辑层面讲，高端白酒属于非必需生活消费品，需求强劲与否一定程度上取决于宏观经济的高速增长。当前，宏观经济增长压力较大，消费较为萎靡。今年3月，消费增速同比下滑3.5%，下探程度大超市场预期。另外，国内新冠疫情反复，上海等地持续封控，导致社交场景减少，高端白酒的需求量也受到了一定的冲击。

除了以上因素外，去年下半年经销商渠道反馈渠道管理有所放松，市场也比较担心管理层的稳定，会影响2017年以来改革的执行决心。今年2月18日，曾从钦任职集团和股份公司的党委书记、董事长，高层变动平稳落地。市场对于管理层方面的担忧有所改善。

03

抄底吗？

五粮液跌了这么多，并不代表说基本面逻辑遭遇了根本性的动摇。

白酒依然是大消费，乃至沪深全市场非常优秀的行业赛道。据国家统计局数据，2021年全国规模以上白酒企业销售收入6033亿元，同比增长18.6%，利润总额1701亿元，同比增长32.95%。2016-2021年，利润年复合增速高达16.4%。此市场规模以及盈利能力在中国所有行业中名列前茅。

6000亿的大盘子中，中高端白酒不断在侵蚀中低端白酒的市场蛋糕。据兴业证券，2016年高端白酒规模为600亿，2019年已经提升至1000亿，预计2024年会抬升至1600亿。另外，次高端从2016年的250亿抬升至2019年的400亿，预期2024年会膨胀至1000亿。然而，中端与低端白酒规模在不断缩水。

白酒消费的价格带不断上移。据尼尔森数据，按照销售额口径统计，2020年中国600元+、300-600元、150-300元、150元以下市场份额占比分别为44.2%、11.2%、8.4%、36.3%。其中，600元以上的高端白酒占比较2018年增加19.7%。

白酒行业集中度不断提升。2015-2021年，茅五泸三家营收从620亿元快速攀升至1960亿元，占全国规模以上企业营收总额的比例从11.2%快速攀升至32.5%。这三家里面均包含系列酒。刨除后采用2020年的数据，飞天茅台、普五、国窖1573、青花郎、内参、梦9等高端白酒合计营收为1425亿元，占行业比重的比例高达24%，而16年-19年该比例为9%、14%、22%。

五粮液所在的高端白酒赛道，入场券已经发完，未来竞争格局会相对稳固。未来，依旧可以享受量价齐升的双击逻辑。

前文也分析到，当前五粮液估值合理。那么可以选择抄底了吗？

对于长期投资者而言，合理价格是可以分批布局的，主要享受未来业绩增长带来的价值增长。而对于中期投资者而言，当前布局还需考虑宏观大盘。

今年，美联储的货币政策会“急转弯”，进行大幅加息以及缩表。在联邦基金期货市场，对年末的利率预期已经飙升至2.5%，预期加息总数达到10次（每次25个基点）。欧洲央行方面，也在放风称最快7月开启加息，另外货币市场押注欧央行今年内会有3次25个基点的加息。中美利差倒挂，中国货币进一步宽松货币的空间可能就此关闭。

全球货币流动性趋紧，自然会压制股票的估值表现。比如，当市场的钱处于充裕、相对平衡、趋紧状态，给一家行业龙头的合理估值相差较大，比如给40倍、30倍、20倍。

基于对于今年大盘审慎的考虑，对于中期投资者而言，当前布局五粮液并不是一件性价比很高的事。个人认为，五粮液大概率会随着整个A股大盘见底而见底，时间或许在下半年出现。